ARM：AI 红利未消，手机却成了当下羁绊？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

ARM（ARM.O）于北京时间2026年2月5日上午的美股盘后发布了2026财年第三季度财报（截止2025年12月），要点如下：

1、主要数据：Arm本季度实现收入12.4亿美元，同比增长26%，符合市场预期（12.3亿美元）。公司本季度收入端环增的1亿美元中，主要来自版税业务的增长贡献。公司毛利率为97.6%，维持在97%以上的高位。

2、具体业务情况：许可证业务和版税收入占比接近于4:6

a）本季度许可证业务收入5.1亿美元，环比下滑0.1亿美元。此前公司许可证业务单季收入曾达到6亿美元，那个季度主要是有一笔马来西亚政府将近2.5亿美元的收入确认。

在不考虑该特殊情况下，公司的许可证业务基本保持着上升的趋势。其中公司本季度全授权客户数再次增加2个，达到50个，总客户数达到368个。

b）本季度版税业务收入7.4亿美元，同比增长27%，主要是受智能手机、数据中心、汽车领域的推动，同时本季度也是电子产品的旺季。

中长期角度看，版税业务仍将是公司增长的主要推动力，其中数据中心和汽车市场的需求持续增加、智能手机高端机型（Arm V9+CSS）能带动抽成比例的提升。

(注：CSS计算子系统是一种预组装的IP模块，不仅包含Arm CPU内核，还包含其他IP部分，使得企业能够跳过集成环节，更快将产品推向市场)

3、核心指标：①年化合同价值（ACV），公司本季度年化合同价值为16.2亿美元，环比增长1.3%，预估公司本季度新合同带来的收入增量约为2.3亿美元；②剩余未完成订单（RPO），公司本季度剩余未完成订单为21.5亿美元，环比下滑4.4%，低于市场预期（25.3亿美元）；

③ACV/RPO比值：本季度ACV/RPO为0.75，维持上升的趋势，这表明公司当前的订单结构更偏向于短期。

4、经营费用：公司本季度研发费用为7.4亿美元，同比增长38%。研发费用的继续提升，主要是公司加大对chiplets（芯粒）、SoC（系统级芯片）的研发投入，以覆盖更复杂的计算场景。当前公司研发费用率维持在60%的高位，将直接影响公司利润端的释放，公司当前净利率为18%。

5、下季度指引：ARM预期2026财年第四季度营收为14.2-15.2亿美元，区间中值（14.7亿美元）环比增长18%，符合市场预期（14.3亿美元）；公司预期Non-GAAP的EPS为0.54-0.62美元，符合市场预期（0.56美元）。

海豚君整体观点：手机“逆风”之下，收入增速恐将下调

ARM本季度业绩还行，收入端和毛利率基本达到了市场预期，许可证业务和版税业务的增速都在20%以上。公司持续加大研发投入，本季度研发费用率维持在60%左右，导致公司最终利润有所回落。

相比于当期业绩表现，市场更关注于公司指引、年化合同价值和剩余未完成订单这三项表现：

1）管理层指引：并不太好。公司预期下季度营收14.2-15.2亿美元，市场预期（14.3亿美元）。虽然指引基本达到了市场预期，但细分来看，公司预计下季度版税收入同比增长仅为Low-teens（大约11-13%），意味着环比将出现下滑。

海豚君认为由于当前手机业务是公司最大的收入来源（40-45%），然而“存储短缺”严重影响了手机厂商的备货/出货预期，将直接影响公司在手机芯片中抽取的版税收入。

2）年化合同价值（ACV）：是下季度收入的一项前瞻指标。公司本季度年化合同价值16.2亿美元，环比微增1.3%。结合公司本季度的收入情况，海豚君预估本季度老合同折算入本季度收入的金额约为4亿美元，而“新增合同计入本季收入+本季版税收入”合计约为8.4亿美元；

3）剩余未完成订单（RPO）：公司本季度剩余未完成订单为21.5亿美元，低于市场预期（25.3亿美元）。从ACV/RPO比值来看，公司当前在手订单在结构上更倾向短期，符合当前AI市场相对迫切的需求。

综合以上三项指标来看，ARM虽然仍保持着20%+的增长，但经营面也出现了一些隐患：①下季度版税收入增速大幅回落；②剩余未完成订单（RPO）再次出现下滑。

虽然年化合同价值（ACV）稳中有升，当前公司的短期订单较多，但海豚君认为手机市场“大幅下滑”的展望，给公司带来了业绩增长的不确定性。

结合ARM当前市值（1113亿美元），对应公司2027财年净利润约为99倍PE（假定营收+20%，毛利率97.8%，税率12.3%）。市场此前给予公司近百倍PE估值的看待，主要是看重公司在AI领域的稀缺性和持续高成长的潜力。

但不容忽视的是，手机当前仍然是公司最大的收入来源。在存储持续涨价的影响下，市场主流机构已经提前下调了公司的增长预期。而从当前公司及高通的展望来看，手机行业接下来面临的下滑程度比市场预期还要差。

从ARM角度出发，手机出货量下滑会影响公司版税业务中量的逻辑，而单颗收入还是会受益于v9/CSS技术渗透率的提升。虽然ARM的受损幅度会相对好于行业内其他公司，但毕竟都在手机产业链，ARM的增速也将受此拖累。

ARM公司的高估值，具有两面性：一方面，体现了市场看好公司的高增长，包括数据中心需求增加、v9/CSS的抽成比例提升、以及未来AI PC的增长机会；另一方面，手机市场面临巨大“逆风”、高增长难以实现的情况下，“高估值”又成了一把“利剑”。

ARM公司近百倍的估值，需要持续高增长和持续超预期来注入信心。而今却面临着手机市场“大幅下滑”的风险，在“存储危机”解除之前，会一直给ARM的增长带来压力，公司业绩展望和估值也将再次被下调。

以下是海豚君关于ARM财报及相关数据图表：