OpenAI 再不上市，财务窟窿就要把巨头们拖垮了

本文来自微信公众号： 爱范儿 ，作者：发现明日产品的

OpenAI已经走过了十个年头，但现在人们讨论的焦点，早已从ChatGPT的产品奇迹，转移到这家公司的生存能力上：权威机构和业内人士预测，OpenAI最早可能在2027年就会耗尽资金。

前不久「美国外交关系委员会」高级研究员、知名经济历史学家塞巴斯蒂安·马拉比(Sebastian Mallaby)在《纽约时报》刊登专栏文章，预测OpenAI可能在未来18个月内，也即2027年中左右烧光现金储备。

根据微软之前财报里「无意间泄露」的信息，原Fidelity明星基金经理乔治·诺贝尔(George Noble)也发文指出，OpenAI 2025年下半年的季度亏损可能高达120亿美元——几乎和全年实收相同。而对于OpenAI来说，低垂的果实早就摘完了，创新越来越艰难，算力需求达到了5倍，模型的性能增长却只有2倍训练模型获得性能翻倍需要足足5倍的算力输入。

《大空头》的原型人物迈克尔·布瑞(Michale Burry)转发了帖子，表示自己认为泡沫将会破裂，而由于AI已经和整个经济强绑定，政府将不得不出面救市，就像他在2008年经历过的那次一样。

预测市场Polymarket上各种各样关于OpenAI的押注的关注度很高。

有人在为OpenAI上市时的市值下注，估值各不相同；也有人在赌政府是否会在今年7月之前出手救助OpenAI；还有人押注OpenAI会在2027年前被其他公司收购。

今天最新报道，来自《华尔街日报》：OpenAI可能计划在26年结束前上市。

综合整个业界的预测，回顾OpenAI成立至今的发展轨迹，有下面几种可能的情境：

OpenAI在耗尽投资者后破产

OpenAI在一年到两年内，通过IPO继续募集资金

AI泡沫破裂，OpenAI得到政府救市

OpenAI被其它巨头公司收/并购，或与其他AI公司合并

当然大家可以看出来，上述情境中大部分是偏负面的预测，没有覆盖所有可能出现的情况。不过站在2026年初的时间点，AI泡沫论甚嚣尘上，我们还是要围绕事实——OpenAI并不乐观的财务境况，来看看数字背后的故事。

在OpenAI官方发布的《2025年企业AI状况报告》里，CEO山姆·奥特曼透露了ChatGPT周活跃用户超过8亿。

这是一个非常优秀的里程碑，毕竟8亿约等于全球人口的10%。但尴尬的是，在这些用户中付费订阅用户只占约5%，即4000万人左右。

然而，去年汇丰对OpenAI的收入模型进行了分析，指出由于AI基础设施建设将在未来5年内对OpenAI造成至少7920亿美元的成本，OpenAI需要在2030年初实现30亿周活跃用户，并且将付费用户比例提高到10%，才能够避免「入不敷出」，甚至资金链断裂。

换句话说，OpenAI的周活用户量只需要再翻两倍多一点，但是付费用户数量却需要增长6.5倍。

这份报告来自于汇丰环球投资研究(HSBC Global Investment Research)，去年11月24日发布，名为《OpenAI：重新分析承诺与现金流》(OpenAI:Reassessing Promises and Cash Flow)，作者是欧洲TMT和全球科技解决方案的首席Nicolas Cote-Colisson。

OpenAI要完成几乎不可能的用户增长，与此同时还要和Google、Anthropic等美国本土对手，以及大洋彼岸纷纷重金入局AI的互联网巨头公司和AI小龙展开直接的竞争。

即便到了2030年OpenAI能实现2-3亿不等的付费用户，OpenAI仍然需要支付巨额的算力成本去补贴其余27-28亿使用ChatGPT的免费用户。

OpenAI最近宣布为免费和Go档用户加入广告，毫无意外也是因为在7亿周活用户的量级上做补贴的成本太高了，越来越难以承受。

而另一边，最新消息Google开始给Gemini用户发放Google Cloud额度了（Pro每月10美元，Ultra 100美元）——谁也不好说，没准这就是OpenAI被拖死的开始呢？

OpenAI的营收渠道

即使OpenAI实现了2-3亿付费用户的目标，仅靠订阅收入和广告可能仍然无法回本。

综合OpenAI自己的预测以及第三方研报，ChatGPT本身到2030年的累积订阅收入将达到2700亿美元，而整个公司的年收入目标更是要达到1700亿美元左右，并且努力冲击2000亿美元。

而ChatGPT订阅只能提供一部分，能够提供的年化收入只有480-720亿美元左右。粗略估算，到2030年，OpenAI仍会有1000-1500亿美元的年收入缺口，需要开拓其它领域，增加收入来源。

广告：OpenAI已经有庞大的用户基础，且用户粘性还算不错，广告展示和转化确实可能成为重要的收入支柱。但问在大语言模型产品中如何自然地植入广告，不只是OpenAI，也是所有类似公司待解的难题。

消费者硬件：传闻OpenAI可能在2026年下半年推出自有硬件设备，APPSO和爱范儿此前报道该设备可能是一个「笔」形的产品。综合各权威信源，OpenAI对富士康等OEM提出了高达4000-5000万台的备货要求。不过上述消息尚未得到官方确认。

API和Agent服务：随着AI agent应用程序和变成API使用案例的增长，这块业务确实有潜力带来可观收入。

但问题是，和具有记忆能力的大语言模型终端产品不同，API是相对商品化的，只要性能相似、价格合理，用户就敢于比较轻松地切换不同API提供商。这意味着OpenAI很难在API业务上形成持续的壁垒。

以及还有一个地缘问题：中国的最广大用户是很难转化为OpenAI的用户的（无论是ChatGPT还是API）。而此时十年前的硅谷增长命题「下一个十亿」又回来了，这也是为什么你会看到OpenAI在疯狂地培育印度市场。

企业许可：像Perplexity这样的公司使用OpenAI的模型来构建独特的产品，这部分B端业务相对稳定，但增长空间有限。另外就在前两天，苹果为AI Siri计划引入了Gemini作为底层模型供应商，虽然没有完全取代ChatGPT（在苹果计划中Siri的部分功能可能分别由不同模型驱动），也为OpenAI的大客户增长带来冲击。

OpenAI在过去一年里与英伟达、甲骨文、微软、AMD、CoreWeave、Google等公司，达成了极其复杂的连锁交易。在这些交易当中，OpenAI或许能够获得一些周转资金，或是基础设施费用的减免。

但问题是，这个巨大的「命运共同体」的本质，是拿钱去搞基建——OpenAI只是过手，不是钱最终流去的方向。

根据今年1月公布的细节，OpenAI整个2025年的实际收入达到130亿美元（去年OpenAI CFO曾经预测25年ARR 200亿美元，仅供参考）——与2024年的37亿美元收入相比，实现了惊人的增长。

然而，这种增长伴随着巨大的成本。据The Information报道，OpenAI在2025年上半年的实收为43亿美元，但现金消耗达25亿美元，研发支出高达67亿美元。

前不久有消息称，软银为OpenAI F轮注入了410亿美元的现金（其中软银Vision Fund 2 300亿，共同投资者110亿）。据报道，软银为了完成这笔交易不得不提前清算其它投资头寸。

昨天，The Information再爆料OpenAI新一轮融资的总额可能高达100 0亿美元。其中除了软银的300亿之外，还有英伟达拟投资的300亿，以及亚马逊的200亿美元左右。

显然，市面上能扶得起OpenAI的资方已经不多了。OpenAI的资方早已不再是VC、PE，而是整个产业。算力提供商既是OpenAI最大的债主，现在又要变成最大的股东。左手倒右手的资本循环，更加彰显这个命运共同体的本质。

根据德意志银行今年1月的最新预测，OpenAI在2026年的全年现金消耗将飙升至170亿美元左右。也就是说，以现在的烧钱增速来看，如果OpenAI谈不下来这轮1000亿的钱，可能不到两年F轮融资就可能烧完。

与此同时，前面提到的汇丰首席分析师Nicolas Cote-Collison在研报中预测，OpenAI到2030年仍然无法实现盈利，累计自由现金流仍然为负。他认为OpenAI处在一个史无前例般的财务黑洞当中：在扣除已知的融资和预计收入后，汇丰计算OpenAI将面临高达2070亿美元的资金短缺。

2070亿美元是什么概念？OpenAI必须在未来5年内，平均每天额外筹集1亿美元，才能填补窟窿。金融时报Alphaville博客做了一个著名的讽刺：OpenAI本质上只是一个「盖着网页的金钱窟窿」(a money pit with a website on top.)

问题是，填补窟窿的方法还没有找到，但OpenAI继续花钱的承诺已经给出去了：在接下来的5年里，日常产品服务的后端造成的数据中心租赁费用可能高达6200亿美元——OpenAI的用户增长速度早已超过了数据中心修建的速度，所以不得不从微软、亚马逊、甲骨文等租用数据中心提供算力。

还有电费，OpenAI对于Stargate数据中心的目标，是到2030年底拥有超过36吉瓦的AI算力，相当于比美国佛罗里达州还要大的用电需求。

根据汇丰的估算，算力租赁、基建、电力相加起来，OpenAI未来5年内的基础设施总成本将高达7920亿美元，其中算力账单将高达4300亿美元。基建的投资增速只增不减：CEO奥特曼还提出未来8年总计1.4万亿美元的总算力承诺。

OpenAI需要更多的钱，但已经投进去的巨头当中开始有人坐不住了。以微软为例，其最新财报显示云计算45%的积压订单来自OpenAI。但与此同时，微软的资本支出增幅高达89%，完全突破了最近10年以来的CAPEX曲线。

财报发出后，微软股价一度暴跌10%。

OpenAI这种巨大的、永无止境的资本需求，也是市场上出现关于政府救市、2027年IPO或被收购等各种猜测的原因。

再回头看刚才提到的OpenAI千亿美元融资：该轮融资的投前估值，可能在7300-7500亿美元左右。再结合OpenAI 1月披露的初步财务摘要，2025年全年实际营收130亿美元——意味着OpenAI的市销率高达56倍。

对于一个还在巨额亏损的公司来说，这个估值让人不得不担忧。对比其它科技巨头，英伟达、微软均为高额盈利，市销率分别为24.5和12倍；成熟盈利模式的科技巨头市销率一般在10-15倍左右。

假设OpenAI上市并进入标普500，指数里唯一比OpenAI市销率高的是Palantir，超过100倍。但Palantir不仅处于盈利状态，还和全球混乱局势正相关。如果AI泡沫破裂，世界经济遭到重创，Palantir只会赚得更多，但OpenAI可能会完蛋。

OpenAI的估值，赌的其实是它能够从AI产品、服务商和基模供应商，进化为一个全球级别的AI「基础设施」。但如果2027年之前它无法通过各种方法实现前面提到的付费用户增长，并且获得规模更离谱的新融资的话，7500亿美元估值将面临巨大的回调压力。

事实上，整个AI行业都被卷入了这场前所未有的烧钱竞赛。

根据IDC等多家研究机构的数据，2025年AI基础设施支出达到了惊人的规模：四大科技巨头（亚马逊、微软、Alphabet和Meta）去年在AI基础设施上的资本支出超过3000亿美元；瑞银估计，全球企业在AI基础设施上的支出，在未来几年内将上升到每年5000亿美元。

这种前所未有的基础设施投资浪潮，是由AI模型的巨大计算需求，以及主要技术公司之间AI能力和产品的激烈竞争所驱动的。

传统软件实现规模化的成本更低，但AI能力的规模化需要天量的前期投资。随着模型越来越大，训练和推理的成本只会继续上升。每个模型推理的高昂成本，包括并不限于显卡算力、电力、运营成本、人力成本等等，都进一步加剧各公司财务的紧张。

虽然ChatGPT在2025年曾一度凭借网页端超过80%的流量（数据源自Visual Capitalist）建立起接近垄断的优势，但到了2026年初，这种优势正在被迅速蚕食。

根据Similarweb 2026年1月的最新监测（和Visual Capitalist统计相比，增加了移动端的统计口径），随着Google Gemini在Android生态的深度发力，ChatGPT的总体流量份额在68%左右，而Gemini则成功突破了18%的关键门槛。

这意味着，AI聊天市场已从「一家独大」开始进入双雄争霸，甚至群雄并起的新阶段。

根据Google官方博客，Gemini在2025年11月突破了6.5亿月活跃用户。这是一个重要的里程碑，虽然仍低于ChatGPT的8亿周活跃用户，但差距正在逐步缩小。

与此同时，Anthropic的Claude在特定领域特别是编程和代码相关任务中表现优异，正在蚕食OpenAI的专业用户基础。根据The Information最新报道，Anthropic预测其营收可能会在2029年超过OpenAI。

另外，埃隆·马斯克的xAI也在虎视眈眈，依托着X（原Twitter）的庞大用户群体。

与竞争对手不同，OpenAI缺乏一个「杀手级应用」生态系统来深度绑定用户：

Google拥有整个工作空间（Gmail、Docs、Sheets等）和Android生态系统的加持

Anthropic在专业的Claude代码使用方面建立了良好口碑

xAI拥有X平台的分发渠道和用户基础

在OpenAI能够推出自己的杀手级应用或物理设备之前，通往26亿用户的道路可能会异常艰难。

随着公司估值突破7500亿美元，自由市场的接盘能力已经接近极限。在2026-2027年的融资环境中，IPO已经是OpenAI不得不考虑的突围战。《华尔街日报》今天报道，援引知情人士称OpenAI计划在26年第四季度前完成上市。

尽早上市，OpenAI尚可以利用公众目前尚且高涨的乐观情绪，将基建融资的风险分散给二级市场的全球资本。这符合股东套现的需求，同时也是维持OpenAI烧钱速度的可持续融资方案。

然而，IPO的时间选择至关重要。汇丰研报指出，OpenAI目前仍然处在一个相对「轻资产」的阶段。但如果Stargate项目真的推进下去，到了2030年，OpenAI将转变为一家背负上千亿美元硬件折旧压力的重资产公司——IPO的风险将成倍增加。更别提届时投资者对AI的热情可能已经冷却。

不仅如此，通往IPO的道路上，荆棘重重。除了前面提到的财务窟窿之外，OpenAI还需要解决公司架构、财务和法务上的一些问题。

比如，OpenAI当前的「非盈利+封顶盈利」(nonprofit+capped profit)架构，本身就是一个非常扭捏的发明，与当前二级市场的规则格格不入。如果要IPO，OpenAI势必要再经历一次争议性拉满的架构重组（更别提马斯克也已经发出了诉讼，要求千亿美元的天价赔偿，也会进一步让事态复杂化）。

此外，OpenAI与微软、英伟达、甲骨文等公司之间复杂且令人费解的连环资本局，在上市的时候也必须公之于众。并且这些交易的细节，也会对OpenAI去年所谓的130亿实收的真实情况带来修正。

考虑到AI的战略重要性以及OpenAI的关键作用，政府干预——无论是崩塌的时候出面救市，还是直接参与投资，甚至像Palantir那样将其「国有化」都是完全有可能的。

硅谷公司曾经崇尚海盗精神，但现如今AI圈子里已经全然沉浸在贸易保护主义当中。DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM等中国模型早已迎头赶上，本土的OpenAI、Antropic等公司也在借用地缘政治为自己溢价。

OpenAI作为美国AI霸权的排头兵之一，事实上已经获得了某种类似于「军工复合体」的地位。而这种地位，也有可能为其提供一层隐形的国家背书和保障。

一种可能性是，政府通过低息贷款、税收抵免等方式来减轻OpenAI的财务负担。以及，政府还可能大规模采购OpenAI服务，为期提供流动性。

这个事情的底线在于，美国政府可能不会允许领先的美国AI企业因为资金链断裂而崩溃，所以可能会届时出面救市。

然而，政府救助也会带来独特的挑战，可能会严重影响OpenAI的运营自由度和战略方向。而且，在一个政治极化的时代，是否救助一家AI私企，必然会成为充满争议的政治话题。

大而不倒，泡沫何时破？

OpenAI无疑在技术方面取得了巨大成就。GPT-4、GPT-4o以及后续的模型都代表了人工智能的最前沿水平。ChatGPT已经成为有史以来增长最快的消费者应用之一，8亿周活跃用户就是最好的证明。

但将技术成功转化为财务可持续性，是下一个更加困难的挑战。接下来，每个新模型都需要更强大的计算资源，更多的训练数据，更长的训练时间。这意味着OpenAI不能停止投入，必须持续增大投资才能保持技术领先。

但是，AI技术的进步现在似乎也撞上了所谓的「规模法则墙」。模型训练花费的成本更高，收益却更低。GPT-5就是这个边际收益递减的最糟糕案例……。

这就形成了一个恶性循环：需要更多资金来保持技术领先，但技术领先又需要更多资金来维持，而盈利的目标却似乎越来越遥远。

从很多角度来看，OpenAI确实「大而不倒」(too big to fail)。有太多的VC、PE、大银行、产业巨头和经济利益与它紧密相关。放任它资金链断裂将产生巨大的连锁反应，各方绝对不可能视而不管。

综上所述，事态发展的最佳方向，是OpenAI一边追赶模型性能，一边推出新服务来增长收入，同时获得过桥融资来维持运营，最终在2027年左右IPO。

整个AI行业多少都面临着和OpenAI类似的困境。成百上千亿美元资金涌入，推高了估值，创造了一个看似繁荣的生态系统。但仔细观察就会发现，很多AI公司的亏损增速远比收入增长更快。AI投资已经变成了一个信仰行为，而非务实的财务投资行为。

金钱不是万能的，但没有钱是万万不能的。

OpenAI能否在资金耗尽之前，找到活路？