MiniMax成色如何？深度拆解
本文来自微信公众号： ToB老人家 ，作者：王戴明
智谱和MiniMax同时通过港交所上市聆讯，和智谱一边倒的负面评价不同，MiniMax收到了不少赞誉，这主要因为2个亮眼数字。
一个是C端产品相关收入占比超71%，另一个则是70%以上的收入来自海外。
这2个数字，在中国上市软件公司里面，无疑是凤毛麟角的存在。
今天我们进一步从用户、变现、盈利三个维度，检验一下MinMax的成色到底如何。
对于一家AI应用公司来说，用户是变现的基础。根据招股书，MinMax在2025年的月活为2700万，同比增长增长了89%。
不过，这里有一个细节，那就是MiniMax没有去重。
比如，同一个用户，既使用了海螺AI，又使用了Talkie，那么会被统计为2个用户。
但即便如此，89%的增长率仍然是非常惊人的。
那2700万的月活是什么概念呢？根据QuestMobile的公开数据，2025年9月，钉钉月活1.89亿，MiniMax只有钉钉的14%。
不过，钉钉毕竟已经成立了10年，而MiniMax才成立5年，如果能保持每年80%以上的增速，那么在5年以后，MiniMax的月活将突破5亿，届时大概率超越钉钉。
你可能会说，5年后月活5亿是不是痴人做梦？
其实核心在于，MiniMax的用户主要来自海外，因此只要他的策略得当，长期保持高速增长是有可能的。
实际上，到今年，ChatGPT的月活已经超过了8亿，以中国企业的能力，5年后突破5亿，完全可以做到。
相比之下，国内的增长空间就非常有限。我查看了QuestMobile去年6月的公开数据，钉钉的月活是1.81亿。
也就是说，过去1年3个月，钉钉月活仅增长了4%。这绝对不是钉钉能力不行，而是市场天花板使然。
用户数在高速增长，变现效率又如何呢？我们可以计算一下，MiniMax每个月活用户贡献的收入。
根据招股书，2025年前9个月收入5343万美元，平均每个月5343/9=593万美元。
那么，月活用户每月贡献的收入=593/2700=0.21美元，换算成人民币约为1.47元。
我计算了一下，2024年月活用户每月贡献的收入约为1.04元，2025年同比增长了41%。
而根据钉钉的公开数据，钉钉2025财年（2024年4月1日至2025年3月31日）预计订阅收入约4亿美金，折合人民币约28亿元，分摊到每月约为28/12=2.33亿元。
按照钉钉1.89亿的月活数据，活跃用户每月贡献的收入约为2.33/1.89=1.23元。
我同样分析了金山办公（WPS）的这个数字，为1.53元。
也就是说，MiniMax的变现能力，已经达到了国内软件公司的领先水平，但问题是，由于海外客户的付费能力和付费意愿远超国内，这就意味着MiniMax的挖潜空间还很巨大。
根据招股书，MiniMax在美国的收入占比达到了20.4%，而根据我的多方调研，美国用户的付费能力，约为中国用户的7倍。
也就是说，MiniMax如果能够继续扩大欧美市场的占比，其变现能力还有很大的提升空间。
说了这么多好的，再来说一些不好的。
尽管MiniMax的用户增长、商业变现做得都很不错，但亏损仍然非常严重。
2025年前9个月，税前亏损5.1亿美元，亏损率约为958%。
刨去和主营业务关系不大的“金融负债公允价值亏损”，最大的3个亏损源是：
1）研发开支-1.8亿美元，占收入比例337%
2）销售成本-0.41亿美元，占收入比例77%
3）营销开支-0.39亿美元，占收入比例74%
重点讲一下销售成本和营销开支。
收入-销售成本=毛利，也就是说，MiniMax的毛利率是23%。
这个毛利率高吗？和做工具的金山办公（WPS）对比一下，其毛利率高达86.46%。
这里面的关键在于，目前AI应用公司仍然在为云厂商打工：
通过招股书可以看到，MiniMax销售成本的92.7%，都“转移支付”给了云厂商。而这种局面，短时间很难彻底扭转。
另外就是营销开支，占收入比例高达74%。相比之下，金山办公（WPS）的营销费用率只有19.1%。
这倒也能理解，毕竟MiniMax处于快速扩张期，充足的营销开支是有必要的。
但是这也意味着，MiniMax将在相当长的一段时间内持续烧钱。我想，这也是为什么MiniMax在账上现金相对充裕的情况下，急于上市的核心原因。
不过，对于MiniMax来说，花费昂贵代价获得的用户，有多少能长期留存呢？
据信风获取的SensorTower数据，2025年10月MiniMax海螺AI在美国苹果用户中的60天留存率仅为1.19%，安卓用户的60天留存率则为1.16%。
花费巨大代价获取的用户，薅完羊毛就跑了。
也就是说，MiniMax的情况肯定比智谱要好，但是如何扭亏为盈，同样是个巨大的难题。
。
